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山河智能-业绩低于预期:利润率持续恶化,维持卖出评级

发布时间:2012-09-05    研究机构:高盛高华证券

与预测不一致的方面

山河智能(002097)8月28日公布2012年上半年业绩:收入/净利润分别为人民币11.80亿/3,300万元(同比下降41%/80%),仅占我们全年预测的49%/22%。毛利率较2011年上半年改善2.5个百分点,但经营利润率/净利润率下降2.7个/5.3个百分点。公司还预计由于三季度需求将继续疲软,前9个月净利润将下滑60%-90%。

要点:1)上半年整体毛利率改善,原因是利润率最高的两类产品桩工机械(收入占比36%)和凿岩机械(收入占比4%)毛利率分别上升7%/5%(尽管收入分别下滑52%/44%),这抵消了起重机械和煤矿综采设备的利润率下滑(主要因新产能释放所致);2)总营业成本率从2011年上半年的15%大幅升至20%,高于我们17%的较悲观假设(与万得市场预测相比);3)财务成本率较去年的1.1%增加近一倍至2.0%,而营业外收入也出现下滑(政府补贴从人民币1,700万元降至1,500万元),以上因素均对公司盈利构成进一步压力;4)杠杆率从2011年的63.2%进一步扩大至65.6%。

投资影响

我们重申对该股的卖出评级,我们对山河智能的多元化战略和成本控制能力(正如低于预期的上半年业绩所示)持谨慎看法。我们将2012/13/14年每股盈利预测下调50%/22%/13%(2012/13年预测较万得市场预测分别低64%/33%),主要原因是我们下调了收入增长/利润率假设。我们因此将基于Director'sCut的12个月目标价格从人民币6.1元下调18%至5.0元,隐含25%的下行空间。主要上行风险是收入增长/成本控制好于预期。

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