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山河智能:收购Avmax,通航全产业链布局迈出漂亮一步

发布时间:2016-07-25    研究机构:招商证券

山河智能(002097)拟收购AVmax100%股权。Avmax是北美最大的支线飞机租赁和维修公司,近年来保持了30%的增长速度,2015财年净利润1.43亿人民币。通过Avmax的收购,公司将极大地完善通用航空全产业链布局,迎来公司战略和业绩的双拐点!未来,公司有望以Avmax为平台,通过外延并购继续完善通航产业布局,并伴随中国通航产业的发展,掘金中国潜力广阔的飞机后市场领域。

一、收购Avmax,增厚公司业绩,完善公司通航业务全产业链布局

2015年10月,公司发布公告,拟通过非公开发行股票募集资金收购加拿大Avmax Group Inc. 100%的股权,收购价格不超过人民币19.79亿元人民币。

1、Avmax是全球支线飞机租赁与维修业务的领先企业

AVmax成立于2005年,主要业务为在全球各地经营飞机维护、维修、运行(MRO)服务,以及飞机翻新、租赁和包机业务,是北美最大的支线飞机租赁和维修公司。截止2015年10月,公司自持飞机105架,代管飞机42架,租赁客户遍布全球超过30个国家和地区,客户中不仅包括多家全球知名的航空公司,同时还有多家全球500强知名跨国企业(其中亦有中国的知名企业)。

AVmax多年来专注于支线飞机租赁服务,通过老旧飞机改造翻新后再销售/租赁,已形成成熟的商业模式。Avmax公司在卡尔加里、蒙大拿州的大瀑布城和佛罗里达州的杰克逊维尔拥有自主的MRO配套设施,此外,公司在乍得和肯尼亚等非洲地区也有部分运营业务。

2、Avmax处于快速增长中

最近两年处于快速增长中,公司主要业务飞机租赁和零部件销售两项业务2015年收入分别增长了30%、37.8%。2015财年Avmax公司营业总收入1.62亿加元,同比增长11.7%,净利润2650万加元,同比增长了34%。同时,公司的盈利能力也显著增强,2015年综合毛利率为67.67%,净利率为16.3%,较2014年分别增长了10.67个百分点、2.74个百分点。

作为以二手飞机翻新与租赁业务为主的商业模式,公司增长依赖外部融资的获得。公司有望持续获得加拿大出口促进署以及中国银行北美分支机构的贷款支持,未来持续增长可期。

3、具有管理层激励作用的交易安排 公司此次交易分两个阶段,第一阶段收购AGI的60%股份;第二阶段收购AGI剩余的40%股份:

(1)第一阶段收购AGI的60%股权,该部分股权总价1.415亿美元,在满足交割条件后分两期交割,首期交割49%股权,第二期交割11%股权,于2016年10月31日前支付交易对价2594万美元。公司于6月30日公告完成首期股权交割。

(2)第二阶段收购AGI的40%股权,基于AGI在2016、2017和2018年的净利润平均值,在各年按照该平均值的12倍计算AGI的企业价值,最后确定剩余的AGI的40%股份的价格(最高为1.70亿美元),其中每期转让价格最高不超过5670.4万美元。

为了激励管理层实现业绩目标,交易方案设定每年税后净利润超过3543万美元部分按一定比例奖励给管理团队,以促使公司2016-2018年业绩达到3543万美元的预设目标。

按照公司公告的收购方案,2016-2018年Avmax平均承诺净利润为3543万美元,折合人民币超过2.36亿元,这将显著增厚公司业绩,并平抑公司工程机械业务的固有周期波动。

4、通过收购Avmax,山河智能迈出通航全产业链布局重要一步

山河智能在公司发展早期就开始布局航空领域。公司2002年启动无人机项目,生产军用靶机,2008年3月参股设立山河科技,定位国内相对空白的通用航空领域,重点发展轻型运动飞机,主要客户为飞行爱好者、通航俱乐部和通航服务运营商。2010年设立山河发动机公司,通过与美国三角鹰公司合作,开发4缸的活塞式航空发动机。

Axmax的加盟使山河智能形成通航飞机制造、航空发动机研制、飞机维修维护、运营租赁的全产业链。Avmax具备FAA、EASA颁布的支线飞机大修和改装资质,并拥有世界一流的工程技术能力,随着中国通航产业的发展,公司有望在中国飞机后市场中获得丰厚收益。

Avmax有望成为公司海外并购平台,利用加拿大公司身份的便利,继续在欧美市场寻找合适的并购标的,完善公司在通航板块的布局。

未来,公司将在工程机械、军工、航空等板块共同发展。公司计划在大型飞机制造、机场建设等领域继续拓展,通过外延收购完善公司的通航产业链布局。

我们给予“审慎推荐-A”投资评级。我们预测公司2016-2018年营业收入分别为17.53亿、23.73亿元、26.95亿,2016-2018年EPS为0.10、0.26、0.34元。公司2017年动态市盈率为38.1倍,高于同属通航板块的威海广泰,但低于业务有相似性的海特高新。目前,公司总市值只有74亿,作为优质通航标的,值得投资者关注!

风险提示:传统工程机械继续下行;非公开发行股票审批不通过的风险;Avmax后续收购和企业整合出现困难

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